​加息后的美国经济为何未陷入衰退？

加息后的美国经济为何未陷入衰退？

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贺力平 / 文 2022 年 3 月美联储转向加息政策，至当年底前将联邦基金利率从 0 提升至 4.25%（高位水平则从 0.25% 升至 4.5%），这在美联储历史上十分少见。美联储的此波调整被称为 " 激进加息 "，有的甚至认为是 " 暴力加息 "，美国内外对此一片责难之声。一种看法是，美联储大幅加息后，美国经济势必陷入衰退，并预测 2023 年第一季度或第二季度美国 GDP 会滑落。2022 年下半年后，美国国内舆论流行 " 美国经济即将衰退论 "，有评论者甚至指责美联储是制造经济衰退的 " 罪魁祸首 "。

的确，从二战结束以来美国经济的经历看，利率走势与经济周期息息相关。一份写进教科书的材料显示，从 1950 年到 2010 年的 60 余年中，美国共发生 10 次经济衰退（以实际 GDP 季度环比负增长为尺度）；而且，每次衰退发生前，美国经济中皆有利率水平的上升；这里，" 利率 " 指短期市场利率，尤指 3 个月期限的美国联邦政府债券的收益率；该指标与美联储联邦基金利率高度相关。2008 年爆发的超大规模金融危机即为一例。众所周知，2008 年金融危机在美国始于 2007 年的次贷市场危机，而次贷危机的直接起因是美联储在 2004-2006 年的多次加息。过去，虽然美联储曾在衰退发生前中止加息政策，但由于利率水平尚处于高位，这仍然使得衰退随后发生。例如在 1991 年衰退到来之前的 1988 年，美联储不再加息，但联邦基金利率或三月期联邦债券收益率在此后两年中长时间停留在高位上（超过 6%），因此，1991 年仍未逃脱发生经济衰退的命运。这些情况使得不少经济论者认为，在美国，经济周期的唯一决定因素就是美联储的利率政策。

理论上，利率高升会同时产生抑制企业投资和居民消费的两大作用。对企业而言，利率是借贷成本的指示器，若不考虑其它因素的变动，利率升高意味着企业投资的还贷成本增加和净收益减少，由此使得企业扩大投资的内在动力不足。对居民而言，由于存在流动性的制约，扩大当前消费支出的很大一部分需要依靠消费贷款，这包括增加住房购买和耐久消费品购买；显然，在给定收入水平时，利率的高低直接关系到居民可借贷的总量以及可扩大的消费水平。经济界的一个共识是，利率升高不利于经济扩张并很有可能导致经济收缩。

最近一轮的美联储加息始自 2022 年 3 月，后来持续至 2023 年 5 月，自那至今，美联储未再跟进加息，但联邦基金利率一直停留在 5%-5.25% 的高位（21 世纪以来的最高水平）。已发布的统计数据显示，美国实际 GDP 自 2022 年第 3 季度至 2023 年第 3 季度未出现环比负增长，即连续 5 个季度保持增长，其中 2023 年第 3 季度增长率高达 5.2%（第 2 季度为 2.1%）。经济衰退在近期似乎不再是一个热门话题。

美国 2023 年第 3 季度 GDP 增长率数据发布后，在发达经济体引起一阵热议。美国以外的许多发达经济体，尤其欧洲国家（包括德法等欧元区成员国），2022 年下半年以来也出现利率上调。与美国不同的是，绝大多数发达经济体的利率水平上升幅度小于美国，但前者的经济增长速度要么慢于美国，要么出现滑落动向。利率上升对经济增长的不利效应似乎主要表现在美国以外的经济体。这意味着，近期的美国经济再度出现某种 " 例外 " 情形，即不仅是相对于其以往经历的例外，而且是相对于其它发达经济体的例外。显然，这是一个需要关注和解释的 " 新 " 现象或问题。

该问题在于，为何在利率高升的背景下美国经济尚未发生经济衰退？从长远观点看，任何国家都避免不了经济周期；美国经济增长在未来某个时候必定遭遇某个 " 拐点 "，其实际 GDP 将会下行。但是，未来发生的美国经济下行不必然与美联储在 2022-2023 年的加息政策直接相关；因为，在 2024 年上半年，随着通货膨胀的继续回落（2023 年 11 月已降至 3.2%），美联储会转为降息政策。降息后出现经济衰退或者利率水平已处于相对低的时候发生经济衰退，后者的导因就不能被认为是利率政策。理解美国经济当前局面的关键问题是，有哪些因素促使美国经济在高利率条件下继续保持总需求的增长？

本文认为，三大因素在近年来的美国经济增长中发挥了重要作用。它们分别是，实际工资下降引致的企业投资需求扩张，收入增长推动劳动供给增长并因此促使总产出和总需求得以复苏和增长，资产价格基本稳定和保持增长并使财富效应得以体现。以下依次说明。

第一，实际工资下降，企业对劳工的需求增长。实际工资是扣除通货膨胀后的名义工资，即以购买力来衡量的名义工资。一般而言，尤其从长远观点看，名义工资增长率会与通货膨胀率（即商品和服务的价格上涨率）保持一致，实际工资水平不受通货膨胀的影响，主要由劳动生产率和劳工集体谈判来决定。但是，在短期内，尤其在半年、一年甚至两年时间内，影响实际工资的重要因素是通货膨胀，尤其是未被充分预料的通货膨胀。2021 年年初美国出现的 CPI 通货膨胀及爬升早先很大程度上就属于 " 未被预料的通胀 "。

美联储长期以来将其货币政策操作目标定为 CPI 通胀率在 2% 以下和失业 5% 以下。2020 年 3 月新冠疫情在美国蔓延后，美国经济快速收缩，CPI 通胀率跌落至 1% 以内，一度甚至引起通缩的担忧。但在 2021 年 3 月，CPI 通胀同比超过 2%，4 月超过 4%，两者都大大高于美联储既定政策目标。但是，此时，美联储 " 按兵不动 "，未出台任何针对性的货币政策措施。当时美联储以及美国经济界流行的指导思想是，通胀为短期和偶然因素引致，美国经济那时面临的主要问题如何促进和维护来之不易的经济复苏。这样，美联储迟在 2022 年 3 月才启动加息政策。简言之，美联储此轮对通胀的政策反应迟了至少一年时间。这个情况，很可以理解为当时的通胀至少属于 " 未被充分预料的通胀 "。

" 未被充分预料的通胀 " 一大后果是产品价格上涨快于和大于名义工资上涨，也就是实际工资下降。美国劳工部定期发布 "16 岁及以上年龄全职就业者每周实际工薪中位数 "（按固定基期的 CPI 对各时期的名义工薪水平进行折算）。该指标在 2020 年第 2 季度达到历史新高（周薪 393 美元），此后转为下行，并在 2022 年第 2 季度降至 2019 年第 3 季度水平（周薪 359 美元），2022 年第 2 季度后虽有回升，但幅度极小，至 2023 年第 2 季度仅为周薪 365 美元，4 个季度环比增长率仅为 0.4%。确切地说，2020 年第 2 季度至今，美国经济中的实际工薪水平总体上下降了。

实际工薪（亦即实际工资）的下降有利于企业扩大生产和增加用工需求，只要产品市场需求没有减少。事实上，美国经济中的总需求仅在当地疫情爆发的 2020 年第 1 季度和第 2 季度出现紧缩，失业率在 2019 年末和 2020 年初本来已降至历史新低点（3.6% 或 3.5%），但受到疫情冲击后，2020 年 4 月快速攀升至 14.7%，此水平超过了 2008-2009 年金融危机期间的最高水平（2009 年 10 月的 10%）。失业情况在 2020 年中的恶化意味着当时许多企业因各种原因退出市场，而这转而导致经济中的供给不足，此是几个月后通胀爬升的一个重要原因。在 2020 年下半年和 2021 年上半年，当疫情有所缓解后，许多美国企业发现用工的实际成本相对于疫情前有下降，它们于是开始重启 " 入市 " 或扩大生产的对策，而这就带来了劳动需求的增加和失业率的持续下降。从 2020 年 4 月至 2021 年 4 月，美国失业率从两位数降至 6.1%，2021 年 9 月进一步降至 4.8%，十分接近美国经济学界常说的 " 自然失业率 " 水平。这些变化充分说明了企业劳动需求在此时期的快速恢复和增长，而这与实际工资水平在此期间的变动密不可分。

第二，收入增长推动劳动供给增长并因此促使总产出和总需求得以增长。此处 " 收入增长 " 主要指 2021 年初通胀爬升后美国工薪人员的名义收入增长。如前述，通胀开始爬升后的相当一段时间中，劳动者的工薪增长赶不上产品价格上涨，实际工资水平此时期是下降的，故尔促使企业用工需求增加以及失业率下降。另一方面，疫情爆发后的几个月中，不少劳动年龄人口退出劳动市场，一些劳动年龄人口宁可牺牲当前收入也要呆在家里或参加新技能培训，不外出工作。这不仅引致一些领域中的供给短缺（例如大货车运输和港口装卸等），而且间接地助推了通货膨胀。

在 2020 年 2 月至 4 月，美国劳工参与率由 63.3% 降至 60.1%，这相当于断崖式的跌落。疫情爆发时，美国有 1.64 亿劳工参与者（此为计算失业率的分母），3 个百分点的减少意味着 500 万人员在短短的两个月期间退出劳动市场（这里未考虑自然退休和新加入劳动者等因素）。显然，这种情况是异常的和难以持续的。果然，当通胀于 2021 年 3 月至 4 月开始爬升时，美国劳工参与率亦转为回升。至 2023 年 8 月，该指标为 62.8%，虽低于疫情爆发前的 63.3%，但接近 2013 年后多次出现过的水平（即低于 63% 的水平）。

劳工参与率的复苏很可能意味着，许多劳动年龄人口在暂时 " 退出 " 劳动市场后面临储蓄和非劳动收入不足的问题，尤其当通胀爬升后他们的生活费用水平上升，维持既定生活水平的财务压力不断增大，使得他们不得不返回就业市场。另外，对 " 就业观望者 " 来说，通胀的出现或许也带来一个名义收入增长效应，即看上去工薪水平上升了，就业的财务吸引力相应提高了。在凯恩斯及其赞同者看来，这属于 " 货币幻觉 "。而在实际生活中，有时候此类幻觉的确会产生一定实际作用。

劳工参与率的上升意味着劳动供给的增加，此与前述劳动需求的增加同时出现时，意味着经济活动总量的增加，即实际 GDP 的增长。这或是 2021 年初美国经济在通货爬升和美联储不断加息背景下保持增长的重要缘故。

当然，通胀背景下劳工参与率的回升是有限度的，而且也不可能持续。劳工参与率受许多因素的影响，包括人口年龄结构一类的长期性因素。通胀仅是能在一定条件下暂时地发生作用的因素，这 " 一定条件 " 包括疫情爆发后大量劳工 " 退出 " 劳动市场的情况。换言之，因为有早先疫情冲击造成的劳工市场非正常变动，后来才有通胀爬升促使劳工参与率回升的作用。这种变化，在世界其它经济体中不一定会有。

第三，资产价格基本稳定和保持增长并使财富效应得以在利率升高背景下继续发挥作用。宏观经济分析中的一个常识是，高利率是财富效应的杀手，意即利率升高会导致资产价格下跌，进而促使这些资产所有者的财富缩水，减少其所享受的财富效应。这里说的 " 资产 " 既包括债券和股票等证券资产，也包括个人住房在内的房地产。实际情况是，美联储自 2022 年 3 月开始加息以来，美国房地产价格几乎一直保持上升势头，美股的基本走势也是上升的。

2022 年 3 月标普 - 凯斯 - 席勒全国住房价格指数为 295.1，在美联储开始加息后的 6 月升至 308.3；随着美联储加大加息力度，至 2023 年 1 月，该指数回落至 292.8；此后该指数转为上升（此时美联储尚未结束其此轮周期的加息，其最后一次加息在 2023 年 5 月），至 2023 年 9 月升至 312.3，超过此轮美联储加息前的水平。概言之，美联储加息对美国房市价格走势有一定影响，但影响程度小于人们依常识所以为的那样，持久性也不够长。整体而言，美联储此轮的加息措施仅在有限时间中逆转了美国房价上涨势头，但这种影响未能持久。

就股市而言，美联储加息的影响主要表现在，（1）每次加息措施出台前后美股大体上会走低一段时间，（2）美股价格波动性自 2022 年 3 月以来明显升高；（3）以标普 500 指数为参照，美股 2022 年 3 月后的表现可分为两段，一是至 2022 年 10 月，美股价格的基本趋势走低，二是此后至 2023 年 10 月，美股价格的基本走势是升高，期间 2023 年 5 月美联储最后一次加息对美股价格的影响简直微不足道。简言之，美联储此轮加息未阻止美股价格的整体走高。而这显然亦不符合人们通常以为的那样。

美联储货币政策 2022 年转向激进加息后，2023 年上半年是美国经济最有可能跌入衰退的时间段。可是恰恰此时美国房价和股价却持续走高，资产拥有者的财富价值不仅未因美联储加息受到减损，而且还明显增长。对他们来说，在财富增值的背景下，个人消费支出继续保持常态化的增长毫无问题。可以认为，正是此种财富效应支持了美联储加息政策背景下美国居民消费支出的持续增长。倘若失去了此财富效应或者此效应过于弱化，加息政策一定会导致美国居民消费支出的收缩并进而引起经济下行和衰退。

为何美联储转向加息政策后，美国房价和股价却在波动中也转为上行趋势？这背后肯定有着多种复杂因素。就住房价格而言，两大因素产生了重要作用。一是新房供给减少，这或与疫情对建筑业的冲击以及 2021 年初以来通胀爬升有关。如前述，疫情使得包括建筑工人在内的许多员工减少外出做工；而通胀爬升使得建筑材料涨价和建筑费用增多，自建房和商建房都受到不利影响。在需求不变或有增长的背景下，新房供给的减少支撑了房价位居高位甚至继续走高。二是现有许多住房者背负着低利率房贷，他们不情愿出售早先以较低利率（低于 6%）借款而购买的住房，因为出售此种住房后他们将不得不以较高利率借款（高于 6%）才可购买新住房。因此，二手房市场上的住房供给在房价上涨时未出现相应增加。

美联储加息政策所针对的联邦基金利率与美国联邦政府短期债券（3 个月期限的国库券）收益率密切相关，后者与联邦政府长期债券、地方政府债券以及各种公司债券的收益率具有一定相关性，进而也与股票收益率发生关系。一般而言，联邦基金利率上升后，股价会下跌，因为在其它因素不变的条件下（例如股票分红数额不变），只有股价下跌后其收益率才满足投资者的回报率要求。但是，影响股价的因素不只是无风险资产的收益率，例如联邦基金利率或联邦政府债券收益率，还有上市公司业绩和分红政策以及进出股市的资金流动（包括跨境资金流动）等等。有分析指出，市场关注的一个美股指数即标普 500，可分解为标普 493 和标普 7，后者特指美国七大互联网新巨头企业，即谷歌母公司（Alphabet）、亚马逊、苹果、元宇宙（Meta）、微软、英伟达（Nvidia）和特斯拉。若以 2020 年股价为 100 并且忽略此后出现的多次波动，至 2023 年 11 月初，标普 493 股价指数上涨约 20%，而七大互联网巨头公司股价平均上涨 200%，后者是前者的 10 倍。显然，新技术革命及其经济和市场效应推动了美股的上涨，并使之有效抵御了美联储加息带给股市的不利影响。

以上关于三大因素（实际工资变动、名义收益增长和财富效应显著）的分析旨在说明，2022 年初以来美联储的激进加息政策之所以未如许多预测那样导致美国经济衰退，乃因为近期美国经济中出现了若干特别的新因素，它们是以往经济周期中的不常见甚至缺少的事物。

以上分析并不意味着，美国经济能在高利率政策环境中一直保持良好增长势头。很有可能的是，倘若美联储在 2024 年继续维持联邦基金高利率，那么，2024 年下半年或 2025 年上半年美国经济会遭遇衰退。但是，如果美联储能在 2024 年上半年开始显著降息，美国经济未来一两年内避免衰退的概率将升高。当然，美联储利率政策的调整很大程度上取决于美国 CPI 通胀的走势。该指标愈接近或低于 2%，美联储利率下调的空间就愈大。概言之，与其说 " 美联储利率是美国经济周期的决定因素 "，不如说 " 美联储货币政策与通胀走势都是美国经济周期的决定因素 "。

（作者系北京师范大学经济与工商管理学院教授）